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专题：中信证券2025年景本阛阓年会

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　　着手：中信证券（维权）推敲

　　文｜明明  章立聪  周成华  彭阳  秦楚媛

　　丘远航  史雨洁  周昀锋  王楠（金麒麟分析师）茜  赵诣

　　财政扩展支合手化债和保险性开销，货币计谋宽松调和。经济增长依赖于依次渐进的计谋发力，内灵活能延续趋势且濒临高基数和外部不细目性，政府债券供给加多但信用扩展仍弱。瞻望2025年利率核心仍然在波动中下行：前期增量计谋恶果露馅及稳增长计谋预期下，2024年底至2025岁首10年期国债利率或守护在2.0%以上运行；跟着降准降息络续落地营造宽松的货币金融环境，重叠高基数和外需走弱导致经济增长回落，配置资金镇静入场，10年期国债利率料将重回趋势性下行，最低点或接近1.6%~1.8%；下半年新一轮增量计谋有望出台并镇静带动经济二次回升，10年期国债利率或镇静转为轰动或小幅回升。

　　▍2024年以来钞票荒环境下长债利率趋于下行。

　　2024年以来债券阛阓阅历了较大的一轮牛市，行情干线包括钞票荒环境下阛阓对超长债的追捧、货币计谋框架变革、降准降息落地以及央行支合手成本阛阓器具落地后的股债跷跷板等，1到9月长债利率下活动主，10年期国债利率最低接近2.0%，此后9月下旬起逆周期计谋加力布景下长债利率小幅回升。

　　▍财政扩展，货币调和。

　　辩论2025年方位债务置换、补充银行成本金、支合手地产和扩大内需，以及面对外部计谋不细目性、商业摩擦的可能性，财政计谋需加力等预期——瞻望2025年财政赤字率4%把握、方位政府新增专项债限度进步至4万亿把握、加多债务名额置换方位政府隐性债务、加大刊行超恒久相配国债支合手“两新两重”和补充银行成本金。财政扩展的同期货币计谋将协同发力，通过降准、买卖国债、买断式逆回购等器具投放流动性，保险政府债券成功刊行，在东谈主民币汇率可能偏弱运行布景下均衡表里戒指降息，同期进一步完善货币计谋框架，尤其进一步领路利率调控功能，计渔利率、LPR、入款利率均有下调空间。

　　▍经济依赖计谋支合手。

　　跟着近期及昔日货币、财政、地产等界限支合手计谋络续出台，料将带动来岁经济进一步回升，瞻望来岁有望扫尾5%把握的GDP增速。从节拍上来看，瞻望本年下半年一系列支合手计谋的镇静出台和落地将在来岁岁首显效，有望带动内需回暖，复古经济增速。但由于里面所濒临的问题的恒久性以及国外经济及计谋的不细目性，扩展性、支合手性的计谋不会一举而竟全功。瞻望当二季度初始，在高基数以及好意思国关税计谋等扰动下，外需将濒临一定走弱压力后，增量计谋有望在来岁下半年进一步出台，并镇静带动经济的二次回升。

　　▍债券供给加多，但信用扩展仍弱。

　　积极财政基调下，2025年政府债供给总量瞻望相较于2024年会出现赫然增长。信用扩展方面，瞻望昔日计谋还将合手续加大逆周期转移力度，提振实体融资需求，保合手货币信贷的合理增长，但信贷增速仍倾向于镇静下行；社融增速在政府债券复古下呈现先上后下再平，增速核心仍将有所回落。

　　▍政府债券聚会供给对债市或有短期影响，但不转变利率趋势。

　　政府债券聚会刊行阶段基本有降准和其他流动性投放器具调和对冲，由于MLF计渔利率色调镇静淡化以及逆回购操作转动为数目招标，后续对冲政府债券刊行的流动性投放步地或以降准、买卖国债、买断式逆回购等器具调和，资金利率弘扬将较为平稳。政府债券聚会刊行阶段对长端利率会形成一定冲击，瞻望长端利率上行幅度多在10bps~15bps，但难以扭转利率下行趋势。

　　▍计谋从落地到告成，2025年利率或阅历障碍，但利率核心仍将下行。

　　2025年面对外部环境的不细目性，宏不雅计谋的出台会愈加着重相机抉择而非一举而竟全功，财政扩展以化债和保险性开销为主，因而对经济基本面的支合手亦然量入计出而非一蹴而就。因而在计谋落地到告成的经过中，债券阛阓或阅历障碍：1）2024年末至2025岁首，前期一系列支合手计谋镇静显效有望复古经济内灵活能阶段性改善，同期遑急会议前后财政扩展预期升温也进一步压制利率弘扬，瞻望10年期国债利率位于2.0%~2.3%区间运行，2）跟着全年计谋基调细目以及政府债券镇静刊行，以降准降息为代表的货币宽松操作将络续推出，重叠高基数和外需走弱导致的经济增长回落，配置资金镇静入场，10年期国债利率料将重回趋势性下行，最低点或接近1.6%~1.8%区间，3）新一轮增量计谋有望出台并激动经济在年末二次回升，10年期国债或从2025年三季度初始转为轰动或小幅回升。

　　▍风险身分：

　　我国宏不雅经济复苏不足预期；我国财政计谋或货币计谋不足预期；好意思国经济设立不足预期；好意思联储降息操作不足预期；中好意思商业摩擦、大家地缘政事超预期。 

　　本文节选自中信证券推敲部已于2024年11月11日发布的《利率债2025年投资策略—辨材需待，顺时而动》论述，具体分析践诺（包括相干风险指示等）请详见论述。若因对论述的摘编而产生歧义，应以论述发布当日的圆善践诺为准。

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牵累剪辑：韦子蓉